Plus un stablecoin réussit, plus ses créateurs gagnent, non ? Cette logique paraît imparable, sauf qu’Hyperliquid est en train d’en démontrer les limites avec une cruauté toute mathématique.
Le constat publié par JPMorgan est net : la progression spectaculaire de l’USDC sur la plateforme de trading décentralisé Hyperliquid pèse directement sur les revenus de Circle et Coinbase, les deux entités qui émettent et distribuent le stablecoin. Le mécanisme est simple à comprendre une fois qu’on l’a sous les yeux. Circle et Coinbase tirent l’essentiel de leurs revenus liés à l’USDC des rendements générés par les réserves en dollars qui garantissent chaque jeton en circulation. Ces réserves, placées principalement en bons du Trésor américain, rapportent des intérêts. Sauf que lorsque l’USDC circule massivement sur un protocole comme Hyperliquid, ces rendements ne reviennent plus à Circle ou Coinbase : ils restent captifs de l’écosystème décentralisé, voire sont redistribués aux utilisateurs du protocole lui-même.
En clair, Hyperliquid grossit en aspirant la liquidité en USDC sans reverser le moindre centime à ceux qui ont construit et maintenu ce stablecoin. C’est le paradoxe parfait de la DeFi : plus l’adoption est forte, plus le modèle économique des émetteurs centralisés se fragilise.
« La croissance de l’USDC sur Hyperliquid illustre comment la finance décentralisée peut éroder les revenus des acteurs centralisés qui ont pourtant rendu cette adoption possible. »
Ce cas précis résonne d’ailleurs avec le grand débat qui agite les institutionnels en ce moment, opposant les visions d’Ark Invest et d’Andreessen Horowitz sur l’avenir de la DeFi face à la finance traditionnelle. D’un côté, ceux qui croient à une coexistence via la tokenisation et les stablecoins réglementés ; de l’autre, ceux qui parient sur des protocoles entièrement ouverts où les intermédiaires, même vertueux, finissent tôt ou tard éliminés. Le cas Hyperliquid versus Circle semble donner raison aux seconds, au moins sur ce point précis.
La question qui se pose pour Circle, dont l’introduction en Bourse est dans toutes les têtes, est brûlante. Si la DeFi continue de capter des volumes croissants en USDC sans partager les rendements de réserve, le modèle de revenus présenté aux investisseurs potentiels tient-il vraiment la route ? JPMorgan ne fait pas que décrire une curiosité comptable : il pointe une faille structurelle dans la manière dont les émetteurs de stablecoins ont imaginé leur monétisation.
Pour Coinbase, l’enjeu est similaire. La plateforme touche une commission sur les USDC détenus via ses services, mais chaque dollar qui migre vers un protocole concurrent échappe à cette rémunération. Et Hyperliquid n’est qu’un exemple parmi d’autres ; la tendance de fond est celle d’une finance décentralisée de plus en plus efficace, qui n’a plus besoin des rails centralisés pour fonctionner.
On pourrait voir dans cette situation une victoire symbolique de la DeFi sur la CeFi. Mais le risque est réel d’un affaiblissement des acteurs qui ont justement donné de la crédibilité à l’USDC auprès des régulateurs et des institutionnels. Si Circle vacille financièrement, c’est toute la confiance dans le premier stablecoin dollar du marché qui pourrait être remise en question. La DeFi est peut-être en train de scier la branche sur laquelle elle est assise.
En savoir plus sur Glorieux Geek
Subscribe to get the latest posts sent to your email.
